De la valeur d’entreprise à la valeur des titres
La valeur de l’activité et celle des titres répondent à deux questions différentes. Pour passer de l’une à l’autre, il faut examiner la dette, la trésorerie et les autres ajustements du dossier. Un tableau de passage explicite permet de comprendre les montants retenus avant de discuter le prix et ses conditions de paiement.
La valeur d’entreprise mesure l’outil économique : l’exploitation, financée indifféremment par les fonds propres et par la dette. C’est elle que produisent les méthodes de valorisation, multiples comme flux actualisés. La valeur des titres mesure ce qui revient aux associés une fois les créanciers servis. C’est elle qui sert de référence pour une cession de titres, une donation ou une déclaration.
Le passage repose sur un calcul détaillé, dont les définitions et les ajustements doivent être explicités. On l’appelle le tableau de passage, ou equity bridge en anglais. Il se lit ligne à ligne, et chaque ligne demande une vérification.
Les huit lignes du tableau de passage
| Ligne | Sens | Point à vérifier |
|---|---|---|
| Emprunts bancaires | En moins | Au capital restant dû, et non à la mensualité. Confondre les deux fausse le calcul du simple au triple. |
| Crédit-bail et location financière | En moins | Absent du passif du bilan en normes françaises. Il se traite de façon cohérente avec la méthode d’évaluation retenue, en général comme une dette. |
| Découverts, concours courants, affacturage | En moins | Des financements à examiner comme de la dette. Un affacturage structurel finance le besoin en fonds de roulement en permanence. |
| Comptes courants d’associés | Selon le sens | Dette si la société doit aux associés, créance dans le cas inverse. Leur sort (remboursés, incorporés au prix, conservés) se négocie à part. |
| Trésorerie et placements | En plus | En distinguant la trésorerie nécessaire au cycle d’exploitation de l’excédent réellement distribuable. |
| Provisions et engagements hors bilan | En moins | Indemnités de départ en retraite, cautions données, garanties : des décaissements futurs déjà nés. |
| Litiges en cours | En moins | Au risque estimé, pas au montant réclamé ni à zéro. |
| Actifs hors exploitation | En plus | Immobilier non utilisé, participations, véhicules : cessibles sans toucher à l’activité, ils s’ajoutent à la valeur des titres. |
Trois confusions fréquentes
La mensualité prise pour la dette
Un emprunt de 900 000 € de capital restant dû se rembourse peut-être 12 000 € par mois. C’est bien 900 000 € qui se déduisent de la valeur d’entreprise, pas un multiple de la mensualité. L’erreur paraît évidente, et pourtant elle se rencontre, dans les deux sens.
Le crédit-bail oublié
Quatre contrats de crédit-bail sur des machines ou des véhicules peuvent représenter plusieurs centaines de milliers d’euros d’engagements. Ils ne figurent pas au passif du bilan en normes françaises, mais l’annexe les récapitule. Les engagements de crédit-bail doivent être identifiés en amont et traités de façon cohérente avec la méthode d’évaluation retenue.
La trésorerie comptée deux fois, ou pas du tout
Une trésorerie abondante augmente la valeur des titres, mais pas euro pour euro dans tous les cas : une partie est nécessaire au fonctionnement courant (payer les salaires avant d’encaisser les clients), et cette partie n’est pas distribuable. À l’inverse, l’excédent stable au-delà du besoin d’exploitation est un actif à part entière, qui se discute parfois en dividende préalable plutôt qu’en prix.
L’exemple chiffré
De 2 700 000 € à 1 980 000 €
Dans l’étude de cas publiée sur le site, la valeur d’entreprise retenue est de 2 700 000 €. Le tableau de passage déduit 890 000 € d’emprunts, 320 000 € de crédit-bail, 140 000 € de comptes courants et 45 000 € de provision pour litige, puis ajoute 640 000 € de trésorerie et 35 000 € d’actifs hors exploitation : la valeur des titres s’établit à 1 980 000 €. 720 000 € séparent les deux chiffres, sans qu’aucune hypothèse de valorisation n’ait changé.
| Ligne | Montant | |
|---|---|---|
| Valeur d’entreprise | 2 700 000 € | |
| Emprunts | en moins890 000 € | |
| Crédit-bail | en moins320 000 € | |
| Comptes courants | en moins140 000 € | |
| Provision pour litige | en moins45 000 € | |
| Trésorerie | en plus640 000 € | |
| Actifs hors exploitation | en plus35 000 € | |
| Valeur des titres | 1 980 000 € |
Valeur des titres dans cet exemple. Le prix convenu et le montant net perçu dépendent également des conditions de l’opération.
La règle de lecture. Quand on vous cite un multiple ou un prix, demandez toujours de quel chiffre on parle : valeur d’entreprise ou valeur des titres. Les multiples sectoriels s’appliquent à la première. La seconde sert de référence pour le prix des titres, qui dépend ensuite des conditions de l’opération. Un rapport d’évaluation gagne à afficher les deux, côte à côte.
Ce qu’il faut retenir
- Les méthodes de valorisation produisent une valeur d’entreprise. La valeur des titres est ce qui revient aux associés. Le tableau de passage de l’une à l’autre se calcule ligne à ligne, avec des définitions explicites.
- Dette au capital restant dû, crédit-bail retraité, comptes courants traités à part : trois lignes souvent mal lues.
- La trésorerie s’analyse en deux parts : celle qu’exige l’exploitation, et l’excédent réellement distribuable.
- L’entretien d’Artis collecte chacune de ces lignes, et le rapport présente le tableau de passage complet, du premier chiffre au dernier.
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Questions fréquentes
Quelle est la différence entre valeur d’entreprise et valeur des titres ?
La valeur d’entreprise mesure l’outil économique, financé indifféremment par les fonds propres et la dette. La valeur des titres est ce qui revient aux associés une fois les créanciers servis. C’est cette seconde valeur qui sert de référence pour une cession de titres ou une déclaration. Le prix convenu et le montant perçu dépendent ensuite des conditions de l’opération.
Comment passe-t-on de l’une à l’autre ?
Par un calcul ligne à ligne, appelé tableau de passage : on déduit les emprunts au capital restant dû, le crédit-bail, les comptes courants d’associés, les concours courants, les provisions et les litiges, puis on ajoute la trésorerie, les placements et les actifs hors exploitation. Le traitement de chaque ligne dépend des définitions retenues et doit être explicité.
Le crédit-bail doit-il être compté comme une dette ?
En général, oui, même s’il ne figure pas au passif du bilan en normes françaises. L’annexe des comptes le récapitule. Son traitement doit rester cohérent avec la méthode d’évaluation retenue, pour ne pas le compter deux fois ni l’oublier.