De la performance comptable à la valeur des titres
Ce cas reconstitué montre l’effet des retraitements du résultat, du choix des méthodes et de la dette nette. Il illustre un raisonnement. Il ne décrit pas un client identifiable.
Le cas
Le point de départ
PME de services techniques, trente-deux salariés, 4,2 millions d’euros de chiffre d’affaires, en croissance de 6 % par an depuis trois exercices. Le dirigeant détient 100 % du capital et les murs sont logés dans une SCI familiale qu’il détient également.
La question de départ, dans ce cas reconstitué
Que vaut l’entreprise au-delà d’un multiple appliqué au résultat comptable ?
Le dirigeant avait en tête six fois son EBITDA comptable, soit 2 520 000 €.
Ce que vous lisez
Ce cas est reconstitué à partir de situations que nous rencontrons régulièrement. Les chiffres sont cohérents entre eux et la méthode est celle que nous appliquons réellement, mais il ne s’agit pas d’un client identifiable. Nous ne publions jamais de dossier réel, même déguisé : c’est un engagement de la page Confidentialité.
Cette étude illustre la méthode sur un cas volontairement simplifié. Le livrable complet, lui, se découvre page par page dans l’exemple de rapport.
01Première étape
Résultat comptable et résultat normatif
Le chiffre des états financiers n’est presque jamais celui qui sert à valoriser. Sept retraitements, dans les deux sens, détaillés dans notre analyse sur l’EBITDA normatif.
| Ligne | Montant | Pourquoi | |
|---|---|---|---|
| EBITDA comptable | 420 000 € | Le chiffre des états financiers | |
| Rémunération du dirigeant | en plus65 000 € | 160 000 € versés, 95 000 € de coût de marché pour la fonction | |
| Loyer de la SCI | en moins48 000 € | 72 000 € payés, 120 000 € de loyer de marché sur des locaux équivalents | |
| Litige prud’homal soldé | en plus55 000 € | Non récurrent, justifié par le protocole signé | |
| Plus-value sur véhicules | en moins18 000 € | Hors exploitation | |
| Dépenses discrétionnaires | en plus34 000 € | Deux véhicules et frais mixtes, non nécessaires à l’exploitation | |
| Crédit d’impôt recherche | inchangé0 € | Conservé, structurel depuis six exercices (une partie des praticiens le classe sous la ligne d’impôt, et le rapport précise la convention retenue) | |
| EBITDA normatif | 508 000 € | Soit 88 000 € de plus que le chiffre comptable |
Premier constat
88 000 €
d’EBITDA en plus.
La normalisation joue ici en faveur du dirigeant.
À un multiple de six
plus d’un demi-million
de valeur d’entreprise.
02Deuxième étape
Résultats des méthodes et conclusion retenue
Quatre méthodes sont examinées. Trois sont retenues dans la conclusion, la quatrième sert de repère patrimonial. Le détail de chacune est sur la page Méthodologie.
Valeur d’entreprise, méthode par méthode
| Méthode | Valeur d’entreprise | Ce qui la porte |
|---|---|---|
| Flux de trésorerie actualisés | 2 750 000 € | Plan à trois ans crédible et documenté, taux d’actualisation à 13,5 % dont 3 points de prime spécifique |
| Multiples de comparables boursiers | 2 440 000 € | Panel à 8,2 fois l’EBITDA, ramené à 4,8 après décote de taille et décote de liquidité |
| Multiples de transactions comparables | 2 900 000 € | Cinq opérations du secteur entre 5,2 et 6,4 fois, médiane retenue à 5,7 |
| Actif net réévalué | 1 560 000 € | Capitaux propres de 760 000 €, plus 90 000 € de plus-values latentes nettes sur du matériel amorti encore en service. Écartée de la moyenne : société de services, actifs légers |
Valeur d’entreprise retenue
2 700 000 €
moyenne des trois méthodes de rendement, arrondie.
Les trois méthodes de rendement s’inscrivent dans un intervalle de 19 %.
L’actif net réévalué
La quatrième, l’actif net réévalué, ressort très en dessous. C’est normal et c’est une information : cette entreprise vaut par ce qu’elle produit, pas par ce qu’elle possède.
Elle n’entre donc pas dans la moyenne, mais elle est calculée quand même, parce qu’elle fournit un repère patrimonial, sans constituer un prix minimum garanti. Sur une société industrielle ou hôtelière, le rapport de force s’inverse et cette méthode reprend tout son poids.
03Troisième étape
Passage à la valeur des titres
Un multiple appliqué à l’EBITDA donne une valeur d’entreprise. La valeur des titres s’en déduit après la dette nette et les autres ajustements retenus.
Le pont, ligne par ligne
| Ligne | Montant | Commentaire | |
|---|---|---|---|
| Valeur d’entreprise retenue | 2 700 000 € | Moyenne des trois méthodes de rendement | |
| Emprunts bancaires | en moins890 000 € | Capital restant dû, pas la mensualité | |
| Crédit-bail | en moins320 000 € | Quatre contrats, absents du passif mais bien de la dette | |
| Compte courant d’associé | en moins140 000 € | Créditeur, la société doit au dirigeant | |
| Trésorerie et placements | en plus640 000 € | Disponible et non affecté | |
| Provision pour litige en cours | en moins45 000 € | Risque estimé par l’avocat | |
| Véhicule hors exploitation | en plus35 000 € | Cessible sans toucher à l’activité | |
| Valeur des titres | 1 980 000 € | Soit 720 000 € de moins que la valeur d’entreprise |
Le multiple se discute en dixièmes. Le pont vers la valeur des titres se chiffre ici en centaines de milliers d’euros.
Entre les deux valeurs
720 000 €
de moins que la valeur d’entreprise.
04Quatrième étape
Scénarios et limites
Un chiffre unique se conteste en une phrase. La fourchette communiquée tient compte de l’incertitude qui reste.
Trois scénarios
| Scénario | Valeur des titres | Hypothèse qui change | |
|---|---|---|---|
| Bas de fourchette | 1 800 000 € | Le plan n’est tenu qu’à moitié et la prime de risque est majorée | |
| Central | 1 980 000 € | Le résultat du pont ci-dessus, plan tenu | |
| Haut de fourchette | 2 150 000 € | Le plan est intégralement tenu, borne haute du DCF |
L’appréciation de la qualité des informations, de A à D, calibre la fourchette : ici un niveau B, comptes complets mais trois points structurants restés sans réponse.
05Cinquième étape
Actions prioritaires
La fourchette n’est que la moitié du rapport. L’autre moitié dit ce qui, dans l’entreprise, coûte des points aujourd’hui, et dans quel ordre le traiter.
La dépendance au dirigeant, en premier.
Il tient seul la relation des sept premiers clients. C’est trois points de prime de risque dans le taux d’actualisation, et l’essentiel de l’écart entre le bas et le haut de la fourchette.
Le chemin est détaillé dans notre analyse sur la dépendance au dirigeant.
La concentration client, ensuite.
Le premier client pèse 22 % du chiffre d’affaires. Réduire cette concentration peut améliorer la continuité des revenus et l’appréciation du risque. L’effet doit être évalué dans les hypothèses du cas.
Le loyer de la SCI, à régulariser.
Le loyer versé à la SCI représente 60 % du loyer de marché. Le retraitement du loyer doit être cohérent entre l’exploitation et la structure immobilière. Les effets financiers et fiscaux sont à examiner séparément.
Le reporting, en dernier mais pas en option.
Pas de comptabilité analytique par activité. Sans elle, impossible de prouver quelle activité porte la marge, donc impossible de défendre le haut de la fourchette.
Ce que montre ce cas
Dans cet exemple, la normalisation du résultat améliore la base de valorisation. La dette nette et les autres ajustements conduisent ensuite à une valeur des titres distincte de la valeur d’entreprise. Les scénarios montrent enfin l’importance des hypothèses et des risques propres au dossier.
Le dirigeant pensait deux millions cinq. Son EBITDA normatif dépassait de 88 000 € le chiffre comptable. Le passage à la valeur des titres faisait apparaître un ajustement net de 720 000 €. Les scénarios documentés plaçaient la valeur de ses titres entre 1 800 000 € et 2 150 000 €.
Aucune de ces trois choses n’était visible dans une multiplication.
La même méthode, appliquée à votre entreprise
Des comptes analysés et retraités, des méthodes retenues selon le dossier, une fourchette argumentée et les leviers qui l’accompagnent. Les états financiers de vos trois derniers exercices et un premier échange d’environ vingt minutes suffisent à lancer le dossier.