Évaluer une pharmacie : marge, rentabilité et activité

La croissance du chiffre d’affaires vient pour une large part de médicaments coûteux dont la marge est, en proportion, presque nulle : ils passent par le comptoir, ils gonflent le total, ils ne rémunèrent presque pas le travail de l’officine, et ils immobilisent de la trésorerie. Dans le même temps, la masse salariale a progressé de 30 % en quatre ans et absorbe désormais 39,4 % de la marge brute. L’excédent d’exploitation subit donc deux pressions : une marge qui ne suit plus le chiffre d’affaires, des charges de personnel qui le dépassent.

Une officine peut aujourd’hui afficher trois millions d’euros de chiffre d’affaires et dégager moins qu’une autre qui en fait deux. C’est l’une des raisons pour lesquelles les références de marché ont changé d’unité de mesure.

Notre propre référentiel sectoriel retient, pour la pharmacie d’officine, une fourchette de 6,0 à 9,0 fois l’EBITDA retraité, avec une médiane à 7,5 fois. Il s’exprime en EBITDA retraité, une notion proche de l’excédent brut d’exploitation retraité des études Interfimo, dont le calcul peut différer selon les conventions retenues. Il est plus resserré que la dispersion observée par Interfimo, et c’est délibéré : une fourchette de valorisation n’a pas la même fonction qu’une statistique de marché. La première doit encadrer un dossier, la seconde décrit un marché. Nous citons les deux plutôt que d’en lisser une. Le détail figure dans notre référentiel de multiples par secteur.

Un mot sur cette dispersion, parce qu’elle est plus instructive que la moyenne. Selon la source consultée et le segment retenu, la moyenne du multiple d’EBE s’établit entre 7,2 et 7,4 fois : l’écart est faible, mais il existe, et il rappelle qu’un barème n’est jamais un fait, c’est une statistique. Surtout, six transactions sur dix se concluent entre 5,5 et 9,1 fois l’EBE. Autrement dit, deux officines au même excédent d’exploitation peuvent se vendre à des prix qui varient du simple au double et demi, et les quatre transactions restantes sortent encore de cet intervalle.

Le multiple ne fait donc pas le prix. Il en donne l’ordre de grandeur. Ce qui fait le prix, c’est ce qui explique la position d’une officine dans cette fourchette, et c’est là que commence l’analyse.

Les multiples décrits plus haut valorisent une officine, c’est-à-dire un fonds de commerce et son exploitation. Ils ne valorisent pas vos titres. Entre les deux se trouve un passage comptable qui peut représenter plusieurs centaines de milliers d’euros, et qui dépend entièrement de votre situation. Nous lui consacrons une analyse entière : de la valeur d’entreprise à la valeur des titres.

Il faut y ajouter le stock, valorisé séparément et à anticiper. Il faut y ajouter la trésorerie excédentaire, dans la mesure où elle n’est pas nécessaire au cycle d’exploitation. Il faut en retrancher les emprunts, à commencer par la dette d’acquisition résiduelle, les comptes courants d’associés, les dettes fiscales et sociales, les congés payés non provisionnés, un éventuel crédit-bail sur l’agencement ou le robot. Il faut enfin considérer la structure : selon que la cession porte sur le fonds détenu par la société ou sur les titres eux-mêmes, et selon qu’une société de participations financières porte ou non la dette, le produit net perçu par le titulaire varie considérablement, à prix de fonds strictement identique.

Deux pharmaciens qui vendent la même officine au même prix peuvent encaisser des sommes très différentes. Aucun barème ne dit cela.

Un fonds n’a pas de valeur exacte : son prix dépend d’un acquéreur, d’un financement et d’un moment autant que des comptes. L’évaluation établit une fourchette argumentée et expose ses hypothèses et ses limites, décrites dans notre méthodologie.